购房杠杆过高是引发更严重系统性风险的“灰犀牛”?
中信建投黄文涛认为，即使居民并没有为购房盲目加杠杆、城镇化也没有大跃进式的推进，实现70%的长期城镇化目标都可能要求居民债务-可支配收入比上升40个百分点，达到接近130%的水平。随着城镇化的推进和新市民加杠杆购房，居民整体的负债感显著加重或是较为确定的结果。城镇化是导致居民杠杆率上升的强趋势性因素。购房贷款是中国居民部门加杠杆最重要的推动力，而非城镇人口向城市的转移拉动对城市住宅的需求，构成了城镇化与居民部门杠杆率之间的联系。改革开放以来，中国的城镇化发展取得了长足进步，但从国际经验与政策目标来看，未来十年左右中国城镇化率仍有望快速上升、增加1.6亿城镇人口。
美国城镇化率变动对房地产销售、价格、景气预期都有一定的领先关系。而房地产销售与居民部门杠杆水平之间则有着明显的正相关，领先约两年。中国与美国居民债务受城镇化和房地产市场的影响，其相似点主要在于房贷占总债务一半以上，房地产市场走势和房贷直接影响居民部门的负债水平。
城镇化导致的增量住宅需求来自两个方面：城镇人口的自然增长和非城镇人口向城镇的转移。中国当前的城镇化进程主要由非城镇人口向城镇转移推动。我们的测算显示，历史城镇化人口转移所导致的住房需求可能尚未完全转化为购买力，中国居民部门的加杠杆周期或仍未结束，未来居民部门加杠杆的主要动力或仍在房地产。居民购房所间接支付的土地价款是地方政府土地财政的重要来源，进而支持了城镇化相关的基建。
制约未来城镇化率提高的因素可能在于人口自然增长率的下降，因此我们假设基准情形中预测期内中国的城镇化率年均增长1.0个百分点，低于近几年每年的城镇化率增量。在基准情形的基础上，构建了高杠杆、低增长、慢城镇化、线性达标几种情形作为预测参照。
我们的测算显示，基准情形下城镇化新市民购房所导致的居民杠杆潜在增量年均1.2-1.3个百分点。城镇化率达到70%时，居民杠杆率可能上升至78%左右，相当于美国2002年的水平。高杠杆和低增长都会导致居民杠杆率超过基准情形，但相比经济增速减慢，购房杠杆过高可能是引发更严重系统性风险的“灰犀牛”。即使居民并没有为购房盲目加杠杆、城镇化也没有大跃进式的推进，实现70%的长期城镇化目标都可能要求居民债务-可支配收入比上升40个百分点，达到接近130%的水平。随着城镇化的推进和新市民加杠杆购房，居民整体的负债感显著加重或是较为确定的结果。
未来中国的城镇化发展的空间路径可能主要是欠发达地区的城镇化率提高，有望推高当地的住房需求和居民债务水平，房地产调控政策“因城施策”的原则有必要继续贯彻，既要充分满足城镇转移人口的合理居住需求，同时避免区域金融风险的积累与失控。
正文
一
居民加杠杆的背景与历史经验
1.1 中国城镇化的空间
居民部门债务的水平和分配决定着当经济受到冲击时（如收入下跌、资产价格缩水、利率高企），总供求做出应激调整的灵敏度。债务水平的升高可以来自于对信贷的需求或供给的扩张，或者二者一起驱动。需求方面，购房贷款是我国居民部门加杠杆最重要的因素，而非城镇人口向城市的转移拉动对城市住宅的需求，构成了城镇化与我国居民部门杠杆水平之间千丝万缕的联系。中国城镇化率约1978年左右起飞，在其迅速提升的过程中，人口和就业岗位从农村向资本更加密集的城市持续转移，劳动生产率随之提高，叠加巨大的人口红利，成为过去四十年我国经济增长的两个重要推力。1978年，我国常住人口城镇化率低于20%，而2017年末，我国城镇常住人口占总人口的比重已达到58.52%。通过与其他国家的对比，从绝对数量来说，我国城镇居民总数1978年至2017年增加了6.4个亿，在世界城镇化历史上属于绝无仅有的高值，但如果就城镇化率的历史增速来看，中国其实并不突出，虽快于处于相似发展阶段的英国（1850年-1890年，第一次工业革命后提速）、美国（1880年至1920年，第二次工业革命后提速），但明显慢于韩国（1960年-2000年，自韩国政府着手治理人口大流动带来的社会混乱开始），在前25年内亦慢于日本（1950年-1990年，以战后黄金十年为起点）。
如果以15年为期计算城镇化率的年均增速，则会发现高收入国家平均城镇化水平首先经历减速，减速大约发生在平均水平在1973年左右超过70%之后，而城镇化水平相对较低尚未达到70%的中、低收入水平国家，增速仍然强劲。而联合国9月发布的《世界城镇化进程报告：2018更新版》中，预测2018年至2050年期间，我国城镇居民总数有2.55亿的增长空间，与印度、尼日利亚三国合计将贡献全球城镇人口增长的35%。2016年底国务院印发的《国家人口发展规划（2016-2030）》中预计常住人口城镇化率在2020年将达到60%，2030年将达到70%。
综合考虑，关于我国充分城镇化的饱和水平、完成时间、以及城镇人口的增量，如果按照现有增速（2012-2017年城镇化率年均增长超过1.2%）进行估算，2020年城镇化率有望达到62.1%，2030年城镇化率将达到74.1%。如果将70%作为城镇化速度减缓的分水岭，按照1.2%的年均增量估算，中国约将在2027年达到这一水平，如果将80%作为充分城镇化水平，中国达到该水平的时间则大约是2035年。
另一方面，如果参照美国城镇化的发展路径，美国1860年时城镇化率低于20%（约19.77%），自此开始，美国城镇化率以每20年提高约10个百分点的速度增长直至50%（1920年前后），在1930-1940年（经济大萧条后）暂缓增长之后，继续迅速增长直至超过70%，这之后开始显著放缓。美国发展历程来看，从20%至50%增速较快，历时60年，从50%至70%（1920年至1961年）历时约40年，70%至80%（2006年）历时约45年。我国城镇化增速相比美国历史更快，20%到50%历时仅用了30年，如果按照美国的两倍增速来推算，我国达到70%和80%的城镇化水平时间点大约将分别在2030年和2050年到来。
综合我国人口基数（2017年，13.9亿人）和现有的城镇化率（2017年，58.52%）考虑，达到70%和80%的城镇化率水平分别对应着约1.60亿和2.99亿的新增城镇人口。
http://i1.hexun.com/2018-12-04/195424891.jpg1.2 美国城镇化与居民加杠杆的历史经验 进入20世纪以来，美国城镇化的进程呈现出两个特征，第一，在速度上比起工业化时代有所放缓，1920年至1990年间，城市人口占比由51.2%温和增长至61.6%，其中，大萧条后的1930-1940年，城镇化率的增长几近停滞。第二，郊区化趋势加强，表现在大都市数量和大都市人口份额的增长，20世纪后半叶，城市的区域分布更加平衡（美国东北部份额缩小而中西部、西部上升），地区间不同城市的经济结构规模也开始迅速趋同。与此同时，随着人口迁出市中心，大都市圈的概念开始取代传统定义的城市用地。
以美国人口超百万的城市群人口占比总人口作为衡量城镇化的指标，城镇化率变动对美国房地产销售、价格、景气预期都有一定的领先关系。而房地产销售与居民部门杠杆水平之间则有着明显的正相关，领先约两年。回顾美国房地产扩张周期与居民杠杆的变化。二战后，美国的房地产市场经历了1974年、1992年、2012年三次低点后反弹。其中，1967年至1972年的一轮扩张周期主要由二战后的婴儿潮出生者步入成年而拉动的住房需求有关，与人口结构有着较为直接的联系，这期间城镇化速度见顶后回落，而此轮扩张中居民杠杆率并没有随房价和新房销售显著攀升，在1972年住宅公寓市场泡沫破裂后经历了一轮去杠杆的过程。而对比来看，在1995年开始的新一轮扩张周期内，城镇化增速虽然低于1967-1972年，但与此同时美国政府通过长期以来对政府资助企业所发行的债券的隐性保证来支持二级抵押市场，在2006年，次级贷款已达到了贷款总额的25%。这一轮的房地产扩张周期中，房价和居民杠杆攀升至历史高点，按揭贷款在居民总负债中占比持续增长，在泡沫破裂前夕高达73%。随着按揭贷款的比例上升，2004年至2008年，美国居民债务偿付率与杠杆率同时攀升，偿债负担不断加重，推动美国债务周期逐步见顶。
http://i4.hexun.com/2018-12-04/195424892.jpg 居民部门的房贷违约引发次贷危机爆发，从居民的角度来看，如果不大幅减少消费，则面临着减少储蓄或调整债务结构两种选择，当居民行使这两种方法的能力受限时，便不得不减少消费支出，进而导致总需求和国民收入的下降，进一步加重了居民的债务与偿债负担。现有杠杆水平越高，贷款投向的资产流动性越差（如房贷、学生贷款在总负债中的比率越高），债务偿付负担对于利率的变化越敏感（如贷款中浮动利率贷款比重越大），那么居民调整其债务结构的空间也就越小。另一方面，由于收入较低的居民债务偿付负担相对沉重，而且获得新的贷款更加困难，而美国边际消费倾向较高的正是这些信用评分较低的居民，因此债务总量在不同收入水平、财富水平家庭之间的分配也使得居民部门负债水平对消费的抑制作用凸显，经济增长加速回落。经济危机后，新一轮去杠杆化过程开启，美国居民负债在2016年降落至低点。
http://i0.hexun.com/2018-12-04/195424893.jpg 我国与美国居民债务受城镇化和房地产市场的影响，其相似点主要在于房贷占总债务一半以上，房地产市场走势和房贷直接影响居民部门的负债水平。不同之处主要包括（1）我国的城镇化增速显著较快，叠加人口基数大，住房需求增速较快。（2）我国居民相比于美国居民仍然有显著较高的储蓄率。（3）在首付比例、房价与收入比等方面有着诸多不同。（4）两国政府收入与房地产之间的关系不同，在美国这体现在对房产税的征收，一方面，美国每年征收约为房产价格1%的房产税。另一方面，房贷的利息可以参与抵减个人所得税，成为鼓励房贷的一项长期实行的优惠政策（我国在2018年10月20日由财政部和国家税务总局起草《个人所得税专项附加扣除暂行办法（征求意见稿）》中将房贷利息列入，对纳税人本人或配偶发生的首套住房贷款利息支出按每月1000元标准定额扣除）。在中国，政府收入与房地产之间的联系则主要表现为土地财政。
http://i0.hexun.com/2018-12-04/195424894.jpghttp://i1.hexun.com/2018-12-04/195424895.jpg 二 中国的城镇化与居民购房杠杆
2.1城镇化、住房需求与加杠杆
城镇化导致的增量住宅需求来自两个方面：城镇人口的自然增长和非城镇人口向城镇的转移。中国当前的城镇化进程主要由非城镇人口向城镇转移推动，我们的测算显示近二十多年来中国的城镇转移人口规模远大于城镇人口的自然增长规模。每年向城镇转移的新市民规模通常在1500万以上，而同期城镇人口的自然增长数量每年不超过500万，中国城镇化率的上升或主要由非城镇人口向城镇的转移所推动。结合城镇人均住宅面积数据，城镇的新增居住面积需求主要来自人口向城镇的转移和人均住宅面积的扩大，自然增长的影响相对较弱。与新市民的新增居住面积需求相比，人均住宅面积扩大导致的住房需求可能波动更有弹性。考虑到新增住房需求可能不会全部转化为当期购买，而是在未来的较长期间内逐步释放，我们测算了2000年以来的累计居住面积需求与住宅销售面积的比例。基于历史数据的测算显示，中国居民持有房地产的自住比例可能超过90%，假设该比例保持稳定，那么可以大致测算投机性需求的规模，并将人口自然增长和住房面积扩大的需求合并为改善型需求，将转移进城的新市民需求视为刚需。测算显示，2000-2017年新市民的刚需和改善型需求贡献了绝大部分的住宅销售量，改善型需求总量可能相比刚需更大。2000-2017年，城镇化新市民的住房需求可以贡献同期住宅销售的近七成，与改善型需求合计超过同期住宅销售面积的150%，叠加投机型需求的累计规模可能较小，历史城镇化人口转移所导致的住房需求可能尚未完全转化为购买力。本世纪以来，中国的住房销售面积增速与城镇化增量显著正相关，反映了城镇化人口转移对房地产市场的持续影响。
http://i7.hexun.com/2018-12-04/195424896.jpghttp://i3.hexun.com/2018-12-04/195424897.jpg 中国居民部门的加杠杆周期或仍未结束，我们的测算显示当前中国居民部门的杠杆率和债务偿付率仍延续了2009年以来的上行趋势，当前居民部门的季调杠杆率已经超过52%、债务偿付率也超过了5%。居民部门的杠杆变化同本轮金融周期的波动相关性较高，本轮金融大周期的每一次短周期扩张都对应了居民部门的加杠杆活动，我们认为购房贷款是导致杠杆增量与金融周期波动共振的主要原因。
居民加杠杆最主要的用途是住宅购置，从居民部门贷款结构来看，绝大部分住户贷款都是中长期贷款，中长期住户贷款又以消费贷款为主。房贷占居民贷款存量的一半以上，如果考虑“首付贷”等影子银行业务，购房贷款在居民债务中的比重可能更高。购置住房不仅直接通过房贷导致居民部门加杠杆，也可以通过刺激其他耐用消费品的购置，促使居民部门中长期消费贷款增加。我们的金融周期指标包括了信贷成分和房价成分，房价上涨从需求端促进居民部门加杠杆动机，信贷扩张从供给端提高居民部门加杠杆能力，因此金融周期的波动同居民部门杠杆变化具有较高的正相关性。
未来居民部门加杠杆的主要动力或仍在房地产。我们的测算显示，尽管近期房地产销售总体不强，但居民消费支出中投向居住的比例却出现了连续10个季度的同比上升。居住支出包括房租、水、电、燃料、物业管理等方面的支出，也包括自有住房折算租金，2018年前三季度，居住项目拉动居民支出增速2.2个百分点，增量支出中超过三分之一的比重投向了居住，是拉动居民支出增长最主要的分项。因此我们认为居住需求仍是“人民对美好生活向往”的重要组成部分，刚需和改善型购房则是居住需求的最终实现方式。我们的测算显示，近十年来房贷对居民加杠杆的贡献率领先于居民杠杆的同比变动，居民部门杠杆在2009、2016两次大幅上升之前，房贷对居民加杠杆的贡献率都超过了70%，意味着只有房贷拉动才能导致居民部门大幅加杠杆。
http://i6.hexun.com/2018-12-04/195424898.jpg2.2土地财政的催化 当前中国的房地产市场中，一级市场尚占据比较大的比例，整个产业链通过政府出让土地获得收入，开发商购买土地建楼，居民购买，银行提供开发贷款和住房抵押担保贷款的模式带动。其中，地方政府对于土地出让收入的依赖度较高，房价中的土地价格占比约25%，房价高企在一定程度上是产业链主要利益方取得利益和规避风险造成的必然。并且，在这个过程当中住房被较富裕的阶层作为一种财富储存的形式，而房价的上涨又加剧了贫富的分化，在这个模式下，住房资源的分配不均衡也成为固有的问题。
土地出让收入是政府部门重要的资金来源，相当于地方政府财政收入的50%左右，其中住宅出让用地价款可能是其中的重要部分，我们的测算显示2016年的房地产牛市中，近七成的地方土地出让收入可能与住宅用地有关。土地收入为地方政府的基建提供了资金来源，从历史数据看，40%以上的土地收入被用于基建。综合考虑预算资金、土地财政资金和其他政府基金，与政府直接相关的基建支出可能贡献了近年30%左右的基建投资资金来源。如果仅考虑城镇化所需的城市市政公用设施建设，那么土地财政的重要性可能更高，在某些年份可能贡献了市政基建70%的资金来源，从而催化了中国的城镇化进程和人口的转移。一方面，以出让土地为目的，地方政府首先需要投入资金进行必要的基础设施建设，如城市交通运输、信息网络、水电气等。如果作为工业用地，则需要进一步建工业园、开发区等，如果作为居住用地，则需要建设住宅区，并相应地发展餐饮业、零售企业、文化体育与传媒，教育等，进而加速城市建成区面积的迅速扩张，我国也因此呈现出土地城镇化快于人口城镇化进程的特征。另一方面，城市工业园的发展创造就业机会，吸引农村人口向城镇转移。此外，建设新的城镇过程中，拆迁也使得农村人口转移到城镇。
http://i4.hexun.com/2018-12-04/195424899.jpghttp://i5.hexun.com/2018-12-04/195424900.jpg 三 中国居民部门潜在杠杆率测算
中国现行的法定首套房最低首付比例为20%（不限购城市），二套房法定最低首付比例则是30%，相比于美国显著更高（美国2017年首套房首付比例中位数是5%，而二套房首付比例中位数为14%）。关于平均首付水平，如果用交易杠杆率来进行估算，2018年前三季度投向个人住房贷款的新增人民币贷款与新增住宅类商品房销售额之比约30%，直接用交易杠杆率估算得到的平均首付水平约在70%左右。而如果按照英美两国在居民杠杆攀升阶段实际贷款成数与交易杠杆率之间大约10%的差值来估算，则贷款成数约40%，以此推算的平均首付比例大约为60%。
根据历史数据线性外推，全国人均住宅面积有望达到37平方米，在全国住宅均价8000元每平方米（预测期内年均增长5%）的假设下，人均购房需要首付17.8万元。我们测算的2017年底人均可用于购房的净可投资资产（个人的金融资产和投资性房产，减去居民负债）规模10.6万元，如果财富完全平均分配，则所有居民都不能支付首付款，在财富分配不均的情况下，假设能够支付首付的居民比例相当于人均净可投资资产与所需首付之比。净可投资资产的增量来自于居民部门的当期储蓄，每期储蓄取决于同期的可支配收入与储蓄倾向。根据历史数据，假设中国居民部门储蓄规模与名义GDP增速持平，2010年后中国居民储蓄倾向进入下降趋势，根据历史均值假设年均下降约1个百分点。
http://i4.hexun.com/2018-12-04/195424901.jpg 制约未来城镇化率提高的因素可能在于人口自然增长率的下降。从历史数据看，乡村人口自然增长数量在1963-1970年出现高峰，与1979-1984年城镇化转移人数的高峰相16年左右；乡村人口自然增长量在1984-1987年的高峰与2007-2010年城镇化转移人数的高峰相差23年。我们认为这可能是由于高峰年份出生的乡村人口，在成年后通过入学、就业等方式进入城镇，成为新市民，导致城镇人口高增。假设具备进城能力的乡村人口平均年龄20岁，同时考虑到乡村人口自然增量与城镇化转移人数的差距，假设单位乡村人口进城共计带动2人从农村转移到城市，测算显示随着乡村人口的自然增量下降，未来从乡村转移到城镇的人口规模对城镇化率的拉动可能会收窄。城镇化水平或在2029年实现70%的政策目标，同期新市民和城镇人口自然增长（假设自然增长率0.5%）对城镇化率的拉动可年下降至每年0.8个百分点。考虑到未来城镇化率可能的下降，假设基准情形中预测期内中国的城镇化率年均增长1.0个百分点，低于近几年每年的城镇化率增量，城镇化率在2019、2029年分别达到60%、70%，能够稍微提前完成政策目标。
http://i4.hexun.com/2018-12-04/195424902.jpg 为了便于比较，我们在基准情形的基础上修改了部分预测参数。在高杠杆情形中，平均首付比例降至40%。在低增长情形中，名义GDP年均增速降至7%。在慢城镇化情形中，年均城镇化率增长0.8个百分点。在线性达标情形中，每年的城镇化率增量在历史平均水平（1.2个百分点）的基础上线性衰减，在2030年达到70%后停止衰减。
关于城镇化新市民购房所导致的居民杠杆潜在增量，我们的测算显示，基准情形下居民部门杠杆率年均增长1.2-1.3个百分点。如果降低首付比例，高杠杆情形下居民部门杠杆率年均增长2.5-3个百分点。低增长情形中，尽管居民购房支出和贷款规模下降，但由于分母端收入减少，居民的杠杆率增量相比基准情形更高，在某些年份达到1.5个百分点。如果城镇化年均增速放慢，居民杠杆率增量也会降至每年1个百分点左右。在线性达标情形中，由于城镇化率逐年减速增长，居民杠杆率增量前高后低，但每年上升幅度有限，不超过1.5个百分点。同基准情形相比，慢城镇化和线性达标情形由于更低的年均城镇化增速，居民杠杆率上升幅度通常更窄；低增长情形居民杠杆上升较快，但对基准的偏离不大；高杠杆低首付模式则会导致居民杠杆率大幅上升。
根据历史数据，假设房贷在居民债务中占比55%，测算居民部门杠杆率可能达到的潜在水平。基准情形中城镇化率在2029年达到70%，居民部门杠杆率上升至78.5%，相当于美国在2002、2016年的水平。在高杠杆情形中，居民部门杠杆率在2027年就可能超过美国次贷危机前的峰值，城镇化率达到70%时进一步攀升至111.5%。低增长情形中，城镇化率达到70%时居民部门杠杆率80.9%，相当于美国2003、2014年的水平，高于基准情形。高杠杆和低增长都会导致居民杠杆率超过基准情形，但低增长情形中居民杠杆率的增长仍相对温和可控，即使保持上升趋势到2035年，居民杠杆率仍未超过美国次贷危机前的峰值，而高杠杆情形下居民杠杆率存在大幅上升、失控进而引发债务危机的风险。因此我们认为，相比经济增速减慢，购房杠杆过高可能是引发更严重系统性风险的“灰犀牛”。如果政策为了应对经济下行压力而放松房地产，也有必要严防居民购房杠杆过高，不应盲目降低首付比例要求以刺激住房销售，同时也应当强化监管以避免购房者通过首付贷等影子银行业务违规加杠杆。在慢城镇化情形中，居民部门杠杆率在2032年达到70%，同期居民部门杠杆率达到78.7%，与基准情形达标时基本一致。慢城镇化情形中城镇化达标时间超出了政策底线，出现的概率较低。在线性达标情形中，居民部门杠杆率在2030年达到70%，同期居民部门杠杆率达到77.2%，相比基准情形达标时更低。所以我们认为，合意的城镇化路径可能介于基准情形和线性达标情形之间，从而在经济社会发展与防范债务风险之间实现平衡。
http://i3.hexun.com/2018-12-04/195424903.jpg 关于居民债务-可支配收入比可能达到的潜在水平，基准情形下当城镇化率达到70%时，居民债务-可支配收入比达到127.0%，相比2018年上升约40个百分点。高杠杆情形下城镇化率达到70%时，居民债务-可支配收入比达到180.5%，超过2018年水平的两倍。低增长情形下70%城镇化率对应的居民债务-可支配收入比130.9%，高于基准水平。慢城镇化、线性达标情形分别在2032、2030年达到70%的城镇化率，各自的居民债务-可支配收入比与基准情形基本一致。即使居民并没有为购房盲目加杠杆、城镇化也没有大跃进式的推进，实现70%的长期城镇化目标都可能要求居民债务-可支配收入比上升40个百分点，达到接近130%的水平。作为对比，130%的居民债务-可支配收入比约相当于美国2005年的水平，美国该指标在2007年的峰值是137%。随着城镇化的推进和新市民加杠杆购房，居民整体的负债感显著加重或是较为确定的结果。在当前环境下，购置住房可以视为新市民融入所在城市必备的刚需。居民通过举债加杠杆，实现进城梦想，中国的城镇化发展与建设，很大程度上是以消耗居民的历史储蓄与透支未来收入为代价来实现的，中国居民既是推动城镇化的力量，同时也为此背负了沉重的债务负担，长安城虽盛、居者大不易。
中国的城镇化率呈现出“发展不平衡不充分”的区域分布特征。2016年相比2010年中国城镇化率的上升在区域上体现为各省城镇化率均有提高，同时省际城镇化水平的总体差异趋势性收窄，未来中国的城镇化发展的空间路径可能主要是欠发达地区的追赶。城镇化率与房价的回归曲线反映了经济社会发展水平与住房需求之间的正相关关系，从回归曲线的斜率和可决系数来看，这种正相关性随着时间的推移而增强了。欠发达地区的城镇化率提高有望推高当地的住房需求和居民债务水平，房地产调控政策“因城施策”的原则有必要继续贯彻，既要充分满足城镇转移人口的合理居住需求，同时避免区域金融风险的积累与失控。
http://i3.hexun.com/2018-12-04/195424904.jpg黄文涛
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