孙旭东：价值投资者为什么支持王石

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 万科、宝能股权之争是近来市场关注的焦点事件。对这一事件，各界人士纷纷发表自己的看法，其中不少人支持宝能系，这让我多少感到有些惊讶。

  不过，我在微博上关注的几位价值投资者均表示，支持以王石为代表的万科管理层。例如，黄建平先生认为，“我们这些做投资的，长期收益大部分取决于优秀公司管理层创造的价值，优秀管理层是我们的合作伙伴，我可能没有情怀，但尊敬有情怀的人，所以我支持王石，而不管他娶了多么年轻漂亮的媳妇儿。”这与“不支持王石！相反，是宝能让所有股东都赚钱了。支持宝能！”这样的观点形成了鲜明的对比。

  很显然，价值投资者不像投机者那样只关注股票价格的变化，而是更为关注公司的内在价值。

  道不同，不相为谋

  万科管理层之所以不欢迎宝能系成为第一大股东，同样是出于对公司价值的考虑。王石在12月17日的内部讲话中讲得很清楚，“谁是万科的第一大股东，万科是应该去引导的，不应该不闻不问。因为我们要对中小股东负责，万科股权分散，我们这么多年，就是靠制度、团队。中小股东这么多年跟着万科也是看重这个制度和团队。宝能系可以通过大举借债，强买成第一大股东，甚至私有化。但这可能毁掉万科最值钱的东西。”

  王石如此表态对其个人未必有利。他在内部讲话中透露，和姚振华先生见面时，姚先生也谈了对王石的一分欣赏。言外之意是，“我成了大股东之后，你王石还是旗手，还是这面旗帜，要维护的。”然而，表态过后，如果股权之争宝能系获胜，王石的处境就令人堪忧了。秦朔先生建议王石出任万科董事会终身荣誉主席，对于王石的薪酬待遇由董事会根据他的独特贡献给予特别安排，决不能“人走茶凉”。这何尝不是对王石赢得这场战争的悲观？

  虽说王石代表管理层表示了对宝能系的不欢迎态度，却没有阻碍住后者的决心，这也难怪郁亮将宝能视为敌意收购的“野蛮人”。

来源：证券市场周刊

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 对宝能的这种做法，岳翔宇先生给出了一种解释：

  当前会计准则下，股票投资在保险公司“资产负债表”可按四类资产入账：可交易金融资产、可出售金融资产、持有至到期金融资产和长期股权投资。其中，可交易金融资产以公允价值计量；可出售金融资产以历史成本+浮动盈亏计量，浮动盈亏不计入当期损益；持有至到期金融资产以历史成本计量，股票投资一旦调入持有到期，由于不进行出售，则可按照历史成本计价，未来的盈利则来自于分红；长期股权投资按持仓比例与当年合并净利润之乘积扣减现金分红，一旦调入长期股权投资（持股占比超过20%或者在董事会和决策层具有话语权，具体有审计师决定），险企可以直接合并被投资公司当年净利润，二级市场股价波动影响变得微乎其微。由此，许多险企尽可能减少公允价值计量的股票投资额，不断加大超过20%，使得权益法股权投资实现合并目标体净利润，在减少波动性的同时实现并表利润增加，使得资产驱动负债、在很短时间内通过大量投资引领公司盈利，以空间换取保险主业转型发展的时间。

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 尤其是根据中国保监会发布的《中国第二代偿付能力监管体系整体框架》等监管新规来看，采用不同的会计核算方法在新监管政策（即市场所谓“偿二代”）下，将会对险企的偿付能力充足率造成不同影响。按照偿二代监管规定：作为偿付能力充足率计算分母的“最低资本”要求的计算公式，针对不同的基础资产引入了不同“风险因子”。在金融资产、联营合营企业及子公司之间，风险因子的排列由高到低。如被分类为“交易性金融资产”或“可供出售金融资产”，则主板、中小板、创业板股票的风险因子分别为0.31、0.41及0.48；一旦被分类为“长期股权投资”，风险因子立即降低，联营合营企业为0.15，子公司更是只有0.1。风险因子的降低意味着最低资本要求的降低，也就意味着偿付能力充足率的提高。所以对于保险企业而言，负债端的高成本、短久期，必须通过对少数上市公司集中持股、从财务投资向联营以获得高收益、低成本占用的资产来实现。

  价值投资者或许不会认可这样的解释。众所周知，真正的价值投资者如巴菲特、芒格等极度厌恶负债，而王石和郁亮也对宝能系使用杠杆购买万科的股票极不认同。那么，宝能系为什么要这样做？无非是资金实力不够，不借助杠杆就无法达到持股20%以上而已。然而，这样做的后果是表面上（按监管规定计算的）风险不高，而实际上却充满了风险。一个理性的投资者或经营者显然更应该关注实质。

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  根据万科公告，宝能系钜盛华公司在回复深交所关注函时披露，其通过7个资产管理计划增持万科股票，这些计划均将资产份额净值的0.8元设置为平仓线，资产份额净值低于或等于平仓线时公司需按照管理人要求及时追加保障金。

  此外，据媒体梳理，“宝能系目前至少涉及3层股权质押，简单来说，钜盛华质押了万科7.28亿股、宝能投资集团质押了钜盛华30.98亿股、姚振华在12月11日又质押了宝能投资集团30%股权。此外，作为钜盛华举牌万科的一致行动人以及钜盛华的控股子公司，钜盛华在12月8日又质押了前海人寿9亿股。”

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 宝能系这样使用财务杠杆令价值投资者胆战心惊。王石认为，“他们层层借钱，循环杠杆，没有退路。一直这样滚雪球滚下去，就像美国上世纪80年代的垃圾债券、杠杆收购，一旦撑不下去，后果不堪设想，1990年，美国有接近60家寿险公司破产。”信然！

  在国内的房地产开发企业中，万科以财务稳健而著称，其管理层对待风险的态度与姚振华先生截然不同。

  古人云，“道不同，不相为谋。”

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  期待宝能开诚布公

  对于宝能为什么要敌意收购万科，新浪网上的一项调查显示，截至12月22日16时，有52.1%的网友认为其目的是“财务投资，赚了就走”，47.9%的网友认为是“控股万科，长期投资”。

  问题是，为什么宝能系要让大家猜？如果姚振华先生能开诚布公地告诉大家，宝能系此次买入万科股权的真正目的是什么，想必万科的中小股东们也不会为未来股东大会投什么票而费神。

  王石在内部讲话中透露，姚振华先生承诺，“我们也可以像华润这样做，信任你王石培养的团队，不插手。”但这毕竟只是口头承诺，如果能以公告的形式告之于天下，想必会得到更多人的信任。事实上，从王石和郁亮最近的发言来看，他们很可能并不相信姚振华会那样做。

  万科并非十全十美，例如，很多中小股东对公司股价长期低迷不满。万科在8月31日举行的2015年第一次临时股东大会上通过了《关于在人民币100亿额度内回购公司A股股份的议案》。然而，截至11月30日，万科仅回购了1248万股，仅支付了1.60亿元。这样的回购力度更像是做样子。更有人认为万科“藏利润，压股价”。

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 在这种情况下，股东们乃至潜在的股东们表示不满合乎情理。事实上，万科1994年发生的“君万之争”，就是由于万科总体发展策略偏差所引发。报道称，“故而，君安证券以4家股东财务顾问的身份突然向万科董事会发难，公开举行新闻发布会，对万科的经营现状提出批评，并同时发出改组万科的‘改革倡议’，提出了全力发展和充实房地产业务、改组万科董事会、成立投资审核委员会等方案，要求改革公司经营决策。虽然后来由于授权股东的临阵倒戈导致上述改革方案流产，但是君安证券所提出的各项建议，特别是提高业务透明度、从多元化经营转向专业化经营，成为万科后来事实上的发展路径，也成就了其房地产龙头的地位。”

  很遗憾的是，宝能系在此次股权之争中并未像君安证券那样提出对万科发展有价值的主张，这很难让价值投资者相信它会关注万科的内在价值。